士官長 搬山道人 講壇

  2023 1012( 四 ) 壞的環境釀好的轉機   內部強化始於九月底 觀股先看債，遠的不說，三年前的全球疫情，今年三月的矽谷銀行危機都在央行注入大量流動性後解危，並在利空環境下創下股市的相對低點，並創下發生危機前的高點。所以，全球央媽近年猶如中了「 QE 毒癮」，所有的大小症狀都透過放水來化解市場震盪。久而久之，央行便在市場注入數以兆美元計流動性。遠的不說，僅 2020 至 2022 年初新冠疫情爆發期間，美國、歐羅區、日本、加拿大、澳洲等 5 個主要央行，其資產規模便分別膨脹約 1.7 兆、 4.8 兆、 4.8 兆、 3700 億、 3600 億美元，即合共放水超過 12 兆美元，力度「非同小可」。當你看到這些數據後，然後現在全球央行進行貨幣緊縮以及縮表政策時，你聯想到的股市會是什麼樣貌 ?     現在我們反對塑膠吸管，腦海想起的是海洋生物吞下吸管的悲慘相片；我們反對吃魚翅，記得最清楚的是鯊魚被剪掉魚鰭後拋回海中的殘忍故事；我們對核電存有戒心，多是源於歷史上重大的核電事故。是的，我們對一些議題的看法，往往視乎一些顯眼、鮮明的事件最容易蓋過客觀的事實。過去的鮮明事件牢牢記在腦中，唾手可得（ available ），只要談及有關議題，隨即因事件而有堅定立場。至於塑膠吸管本身在環保問題上到底有多重要，漁夫如此對待鯊魚有多普遍，核電廠發生事故的機會率又有多高，這些都成了次要問題，不一定會深究。      回到房市與貨幣緊縮的問題，在過去 15 年間央行不斷在市場印鈔放水，造成大量流動性在市場流竄，情況往往會令有形資產（ tangible assets ）尤其物業價格顯著抽升。換個角度看，資產價格（房價）上漲是貨幣膨脹（大量印鈔）的「金錢幻象」（ money illusion ）。不過，相對金錢幻象所顯示的水平，樓價膨脹幅度愈高，意味調整壓力愈大 ? 實際上是過去逾 35 年，聯儲局加息周期完結後都沒有對樓價造成過太大的壓力。     這種稱為唾手可得啟發性「 availability heuristic 」的思考方式，其實甚為符合經濟效益。須知道人的時間有限，總不能事事都去追查客觀事實，靠印象靠例子去作判斷，只是節省時間之舉而已。這就是為何會成為後續骨牌效應的基礎，某日你跟一眾朋友吃飯，有人提到《戰爭與和平》這部小說，說這是德國作家以第一次

  2023 1011( 三 ) 決策者鴿風吹熄戰火波動   第四季攻勢隊形正在重組     債市開始大幅波動起點，恰承接了美股在夏日歡樂中畫下的句點，六月底七月初，十年兩年息差再次突破 -1 厘 ! 與三月初的首次突破負 1 厘相互輝映 ( 矽谷銀行倒閉危機 ) 。股市進入長期的整理，整個軸心轉至債市劇烈震盪。本質上是反映聯儲局退市，令市場「有形之手」重臨，長期被遏抑的波動被扭曲重回均值 ( 聯儲局無限量買債壓低債市波動 ) 。      債市真實供求得到體現，可是感覺上便與失控無異。聯儲局這個超級大買家自去年五月開始縮表，到上周，資產負債標規模已經縮破八兆美元。自去年五月以來，已經釋出總數超過一兆美元的債券規模 ( 歐洲央行規模更大 ) 。股市針對去年估值大跌修復之後，到六七月間，股價已經相對偏高，聯儲局自七月起加速退市，七月以來縮表規模 3850 億美元，這個對價格不聞不問（ price-insensitive ）的債市大買家一旦退場，市場便得承受常態性的波動，聯儲局顯然是容許國債在「無形之手」牽引下尋找合理值，聯儲官員態度令債息快速反應市場供求狀態，債息奔高眼見 … 。     眼見長債息飆升，聯儲局決策者果然不見棺材不掉淚，不久前才輪流霸氣放鷹，再多加 n 次息都有人講，如今眼看着長債孳息率升個不停，重量級、不論鷹鴿派官員異口同聲，足見若令債息持續飆升，不僅推高借貸成本，加劇經濟衰退風險，更隨時還會動搖金融穩定，難保三月爆發的信心危機不會再次重演。因此必須動用「出口術」阻止情況失控。畢竟，銀行債券持倉未實現（ unrealized ）虧損愈滾愈大；從聯儲局緊急貸款工具 BTFP （銀行定期融資計劃）使用率創新高，也足以證明存款持續流向高息貨幣市場基金，聯儲局豈能任由債市風暴惡化。一個、二個終於轉彎，連日來接力放鴿，且不約而同對準債息，重點是金融條件（ financial conditions ）收緊對經濟構成限制，有助遏抑通脹，從而減低進一步加息的需要。決策者口風大轉，利率期貨市場隨即反映 11 月加息機率僅 15% ， 12 月亦只有 26% ，遠低於上周五強勁就業報告公布後的定價，一時之間，市場再度憧憬緊縮周期到此為止。納指大型的一指數推上了 50 天線，昨夜半導體指數也來挑戰這一條平均線，標指落在 50-200 天線之間，道瓊則挑戰

       2023 年已過了四分之三。回顧第三季，利率於更高水平停留得更久，這個方向逐漸主導了市場情緒，投資者不再單向憧憬美國經濟軟着陸，再加上環球債市拋風四起，孳息急升連同強美元、高油價，形成三座大山。 9/21 起長息升幅急速加快甚於短息，出現術語所說的「熊陡」（ bear steepening ）態勢，姑勿論會否成為壓垮經濟的最後一根稻草 … 美股於整個 9 月份錄得近半成跌幅，標普 500 指數表現為去年 12 月以來最弱。美元與債息是眼前左右風險資產最重要的因素，強美元壓制外資對台股的買盤，反映在台幣的走貶趨勢。油價則續炒供應緊絀，與其他大宗商品各說各話，「三座大山」短暫調整後，對全球股市恐怕又會形成壓力。然而，若即使美國經濟硬着陸，長債息率大幅滑落，資金湧入美元避險，美金照樣可以維持強勢，只是換了一種論述而已。     銅、鐵等基本金屬，甚至貴重金屬都疲弱。傳統上抗通脹的貴金屬，金價日線連七殺已經朝著今年低點每盎司 1806 美元而去。銅價投射出全球經濟前景的疲軟，一直上下震盪盤整。抗通脹的資產被棄，怕通脹的債市更沒好過，今年已經累積錄得 13% 的跌幅，算算唯有股市仍保有些升幅，其中半導體與那指一百約 35% 升幅居前二。也別開心過早，漲勢標的集中在高科技，例如那指一百成分股中，能夠跑贏那指 36% 升幅者，僅有四分之一的股票，漲一倍的三檔，輝達、臉書和特斯拉，進入下半年，不論那指一百 ( 下半年 -2.3%) 或者它的成份股，大多沒甚麼特殊表現了， ai 領頭的輝達下半年至今 +5.8% 強過那指一百，美超微 +16% 袂䆀 ，戴爾電腦 +25% ，超微則下跌一成。     港、台押住債市走多的專家、投資朋友不在少數，用膝蓋想這一如意算盤，膝蓋就受傷了。而在這波債市拋售潮中，高調造淡美國 30 年期國債的對沖大鱷阿克曼（ Bill Ackman ）成為大贏家。他認為 30 年期債息將見 5.5 厘，就算聯儲局主席鮑爾如何喊破喉嚨，通脹也不會回落至 2% 目標；長期而言， 3% 或以上將成為新常態。當時我在 ” 全球大趨勢首播 ” 中談到，這個通脹是全球大趨勢所造成的結構轉變，並非單純的俄烏戰爭是主因，有論者認為一個是全球能源大國一個是全球農糧大國，兩國相殺，通脹豈能不升溫 ? 我說，美中對抗導致全球化轉為區域化才是主因。金融大鱷嘴